展望2020年我们国家新能源汽车产业环境，国内车企面临补贴下滑的同时，还面临 着我国开放市场下海外品牌的竞争。我国已于2018年取消专用车和新能源汽车的外 资股比限制，特斯拉国产Model 3已量产，大众、宝马、奔驰、奥迪新能源车型国 内布局加快。

  整车性能、效率提升是业内永恒的追求，降本增效能有效拉升企业竞争力，提 升终端需求。

  我们国家新能源汽车财政补贴政策坚持“扶优扶强”，优化技术指标，对 我国新能源汽车的发展提供了重要指引。我国每年新的新能源补贴政策都按照技术 上先进、质量上可靠、安全上有保障的原则，适当提高技术指标门槛，重点支持技 术水平高的高品质的产品，涉及到稳步提高新能源汽车动力电池系统单位体积内的包含的能量门槛要 求、适度提高新能源汽车整车能耗要求、提高纯电动乘用车续驶里程门槛要求等。

  受补贴政策、终端需求等影响，我国纯电动乘用车级别和续航能力有了显著提 升。2016年12月工信部发布了新能源汽车新版补贴方案，刺激2017年以A00级为 代表的纯电动乘用车型迅速放量。2018年补贴新规逐步提升技术指标门槛，A00 级补贴下调幅度较大，刺激主机厂市场重心向A/A0级汽车偏移，2018年6月缓冲期 结束后A级迅速替代成为销量最大的车型级别，延续至今。

  2017 年A00级车型销量爆发直接引发续航200km以下车型一枝独秀，一直延续 到2018年6月缓冲期结束。在2018年新版补贴方案鼓励下，各级别续航能力全面升 级，6月之后续航250km以上车型销量全面呈现上升趋势，其中2018年以来400km 以上车型占比迅速由2.3%扩大至15.2%，2019年更大幅升至56.2%，几乎成为新 车标配。

  新能源汽车自诞生起就面临着续航、循环等性能短板与高昂的动力电池成本问 题，而电池技术进步循序渐进，不断的提高性能、减少相关成本，将先后迈向三轮平价周 期——2013年以来特斯拉引领豪华车平价周期，率先在高档汽车领域实现电动化， 续航里程500km以上，电池组单位体积内的包含的能量170Wh/千克；进入2019年在庞大产业链集 群优势与技术创新推动下，中国市场将主导新一轮运营车平价周期，趋向公共服务 领域用车全面电动化，循环寿命超过60万km，电池组成本降至1元/Wh；而在电池 成本进一步下降过程中，最具挑战的私家车平价周期将在技术创新演绎下孕育，电 池组成本将目标降至0.6元/Wh以下。

  动力电池技术的演进是推动新能源汽车从豪华车平价到运营车平价，再到私家 车平价的核心推动力，对动力电池性能而言，在豪华车平价周期中单位体积内的包含的能量的升级 是引领趋势的风向标。

  在2017年后国内高能量密度补贴倾向拉动下，三元电池申 报车型迅速增多，推动整体纯电动乘用车续航能力大幅度提升，从2017年初 200km左右提升至2019年350km以上，阶段性突破了新能源汽车推广过程中续航 里程瓶颈。

  在普遍续航里程达到使用上的要求后，循环寿命和制造成本将接替单位体积内的包含的能量成为推 动行业发展的关键技术能力，随着2019年补贴退坡力度加大，制造成本瓶颈显得 更突出。2019年3月26日财政部、工信部、科技部、发改委发布《关于进一步完 善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，标志着2019年新能源汽车补贴政策 正式落地。其中续航能力高于250km且电池单位体积内的包含的能量高于125Wh/千克才能享受补 贴，续航里程分档区间由5档变为2档，250-400km单车补贴1.8万元，400km以上 单车补贴2.5万元，退坡幅度47-60%不等，并取消250km以下补贴，插电混动车型 （含增程式）单车补贴从2.2万元降至1万元，退坡幅度55%，同时取消地方补贴。

  补贴退坡幅度超过成本消化能力导致的整车盈利大幅回落某些特定的程度上制约了新 能源汽车销量增长。

  根据2019年来政策实施节点——一季度以2018年政策标准 （至3月25日），二季度以2019年政策缓冲期标准（3月26日至6月25日），三季度后以 2019年政策标准（6月26日后），参照我们调研及财务报表披露情况测算，考 虑车型级别结构因素，纯电动汽车二季度毛利率承压近10个百分点，三季度近20个 百分点，一方面引起新能源乘用车销量同比增速逐季度减弱，从年初月度翻倍增长 至年底连续出现40%左右下滑，另一方面结构上来看A00级车由于盈利恶化最为突 出，同比下滑明显，拖累整体销量。最终根据中汽协披露，2019年新能源汽车产销 分别完成124.2万辆和120.6万辆，同比下滑2.3%和4.0%，其中新能源乘用车产销 分别109.1万辆和106.0万辆，同比增长2.0%和0.7%。因此，以产品升级实现修复 盈利能力、推动成本下降是刺激新能源汽车需求的关键因素。

  展望2020年我们国家新能源汽车产业环境，国内车企面临补贴下滑的同时，还面临 着我国开放市场下海外品牌的竞争。我国已于2018年取消专用车和新能源汽车的外 资股比限制，特斯拉国产Model 3已量产，大众、宝马、奔驰、奥迪新能源车型国 内布局加快。

  基于目前新能源汽车大环境，降本增效能有效提升企业竞争力，拉动终端需 求，新的技术创新应运而生：

  解决方案多元化考验电池定制化开发能力。在2018年以前，动力电池发展初 期仍然以消费类市场开发思路为主导，以单一产品向市场推广，比如宁德时代爆款 产品153Ah方型铝壳电芯成组的355模组（尺寸为355*151*108），兼容纯电动和 插电混动需求，在中国市场推广大获成功。而2019年后，随着电动车品牌更加丰 富，主机厂纷纷开发全新电平台，不同车企对电池包的要求也更加多元化，因此丰 富的客户的真实需求对电池企业产品研究开发提出更高挑战，比如大众MEB平台提出高镍体系 下590模组（尺寸为590*225*108），特斯拉国产化从原有NCA圆柱型21700电 芯，切换至NCM811圆柱型电芯以及磷酸铁锂方型铝壳路线，北汽新能源联合宁德 时代开发NCM523体系下CTP方案。

  因此，全球动力电池企业将考验材料体系、电 芯工艺、pack设计等多层面创造新兴事物的能力，未来竞争态势将逐步由过去的跑马圈地过 程中的“遭遇战”，转变为短兵相接、点对点突破的“巷战”，满足车企多维度需求。

  目前 CTP的技术路线有两种，一是部分减模组化，以大模组替代小模组，用钢 扎带形成大模组，以宁德时代、蜂巢能源为代表，二是完全无模组化，以比亚迪为 代表。

  根据宁德时代官方披露，较传统电池包而言，体积 利用率提高了15%-20%，零部件数量减少40%，生产效率提升了50%，投入应用 后将大幅度降低动力电池的制造成本。在单位体积内的包含的能量上，传统的电池包单位体积内的包含的能量平均为 140-150Wh/千克，CTP电池包单位体积内的包含的能量则可达到200Wh/千克以上。

  乘用车方面：2019年9月26日下午，由北汽新能源与宁德时代携手打造的全球 首款CTP电池包在北汽新能源总部中国蓝谷正式对外发布，搭载于2019年纯电动车 销量冠军北汽新能源EU5。

  商用车方面：依据公司官网公布，宁德时代与拉丁美洲三大商用车公司之一的 大众（拉美）卡客车公司（VWCO）签订长期战略合作协议，为拉丁美洲第一 款纯电动轻型卡车产品VWCO全新电动货车系列e-Delivery提供全新磷酸铁锂 商用车标准CTP电池包，预计2020年向全球市场推出。宁德时代为VWCO提供 的新型标准CTP电池包集成效率由原来的75%提升至90%，系统单位体积内的包含的能量提升 至160Wh/千克，此外电池包还集成了冷却板，以适应巴西的湿热环境。

  宁德时代2 月3日公告，近日拟与特斯拉签约供应动力电池产品，正式成为其继松下、 LG化学之后第三家电池供应商，供货期限2020年7月1日至2022年6月30日。宁德时代与特斯拉的合作正式宣布，

  一方面宁德时代通过磷酸铁锂、CTP等 技术创新方案展示了全球成本竞争力，巩固全世界品牌效应，另一方面特 斯拉将利用以宁德时代为代表的中国产业链优势引领私家车平价周期。

  （2）比亚迪GCTP方案：与传统电池相比，体积比能量将会增加50%，成本 下降30%，续航里程达到600km，生命长达8年120万公里。比亚迪拥有核心专利 300多项，采用刀片电芯将电芯进行扁平化设计，长度可以从435mm到最长 2500mm，以磷酸铁锂电芯实现无模组，直接集成为电池包。比亚迪磷酸铁锂+刀 片电芯+GCTP电池预计2020年3月量产，搭载的首款车比亚迪汉即将于三季度上 市。

  （3）蜂巢能源CTP方案：相比传统590模组，CTP第一代将减少24%的零部 件，成本降低0.1元/Wh，第二代成组效率提升5-10%，空间利用率提升5%，零部 件数量再减少22%，成本降低0.21元/Wh。零部件的减少可以为电池带来更多的空 间，自身尺寸受到限制相对减少，材料的选择具有更多可能性，成本降低。

  据高工锂电统计，2019年全国动力电池 装机量62.4GWh，同比增长10%，受到补贴大幅度退坡影响，相比于2018年增速 大幅回落。其中三元电池装机量40.8GWh，同比增长23%，渗透率依然在提升，而 磷酸铁锂电池装机量占比从39%进一步下降至34%，收缩幅度相比往年明显收窄。在2019年补贴大幅度退出后，制造成本压力放大，电芯材料减钴化趋势加速推 进，其中三元高镍化和磷酸铁锂应用将携手并进，加快车型匹配。

  2017年3月1日，工信部、发改委、科技 部以及财政部四部委公布了关于印发《促进汽车动力电池产业高质量发展行动方案》，要 求到2020年新型锂离子动力电池单体比能量超过300Wh/千克，系统比能量力争达 到260Wh/千克，成本降至1元/Wh以下。2018年5月25日，发改委印发《汽车产业 投资管理规定》（征求意见稿），要求能量型车用动力电池单体比能量不低于 300Wh/千克、系统比能量不低于220Wh/千克。

  随着近年国内补贴政策引导高比能产品方向，2016年以“电池白名单”保护国内 三元电池，2017-2018年补贴额度与单位体积内的包含的能量挂钩，国内有突出贡献的公司系统单位体积内的包含的能量得 到加快速度进行发展，至2019年宁德时代主流乘用车产品已实现170Wh/千克，达到特斯拉松下的水平，超越LG化学、三星SDI，高镍化（减钴化）产品将进一步实现降本增 效，打开高端车型应用范围。

  据中国化学与物理 电源行业协会估计，自2019年4月以来，宁德时代高镍三元电池装机量稳步增加， 6月以后则大规模增量，装机车型从传统车企的广汽Aion S/LX、吉利几何A、宝马 X1插混到新造车势力的蔚来ES6、小鹏汽车、威马汽车、理想ONE均有涉及，三 季度占比已经突破20%。据我们估算，宁德时代2019年高镍三元占比超过10%， 预计2020年计划高镍三元使用比例达到20%。

  （2）磷酸铁锂电池将有望率先实现1元/Wh目标，加速推广经济型新能源车。

  根据《节能与新能源汽车技术路线图》规划中国动力电池系统单位体积内的包含的能量在2020年达 到250Wh/千克、2025年达到280Wh/千克，已经领先全球，同时2020/2025年电池 系统价格达到1.0/0.9元/Wh，充分的发挥成本优势，构筑全球竞争力。至2019年，磷 酸铁锂电池系统利用自身成本优势，价格已跌破1元/Wh，率先提前达到2020年成 本规划目标。

  未来五年磷酸铁锂电池价格及成本优势仍将保持。经过测算，过去三年由于上 游金属钴价格持续上涨，三元及磷酸铁锂成本差距持续扩大，直至2018年达到阶段 性峰值，磷酸铁锂成本低于三元约19%，同时磷酸铁锂技术突破推动主机厂认可度 大幅度提高，在2018年下半年随着金属钴价格大大回调，两者成本差异开始有所收 窄，预计2022年磷酸铁锂价格探至0.6元/Wh以下，成本仍领先三元约12%，有望 成为最先实现平价的电池技术路线。

  获大众和比亚迪认可，磷酸铁锂技术有望打开乘用车应用空间，受益于平价周 期。

  根据工信部公告，在江淮iEV6e/iEVA50、奇瑞eQ、北汽EU300、江淮大众思 皓E20X等同一车型下，磷酸铁锂产品系统单位体积内的包含的能量水平已达到三元版本的140Wh/ 千克以上，续航里程超过400km，已满足运营车辆A级乘用车使用上的要求，将受益于 运营车平价周期，在未来成本优势推动下私家车应用也将得到扩宽，近期接连受到 大众、比亚迪等一线月据路透社报道，对于中国市场鉴于电动 汽车主要在大城市中销售和使用，大众认为有可能使用磷酸铁锂电池，8月比亚迪 表示2020年推出新新一代的铁锂电池，体积比单位体积内的包含的能量提升50%，装配于2020年6 月上市的高端轿跑比亚迪汉。

  在2018年以前，由于磷酸铁锂技术主要使用在于客车市场，而客车需求在2017 年以来增长停滞，因此2017-2019年磷酸铁锂电池基本零增长，展望未来两年，我们判断磷酸铁锂需求将得到快速释放，乘用车市场应用快速拓宽：

  （1）乘用车：磷酸铁锂技术已先后获得各大主机厂认可，包括大众、比亚 迪、北汽新能源等龙头车企，A00/A0级车型将在2020年率先完成应用推广。

  （2）商用车：根据宁德时代官网公布，为应对欧洲碳排放要求，宁德时代将 在2021年向戴姆勒、大众等海外商用车客户配套磷酸铁锂产品。

  根据以上判断，经过2017-2019年三年“零增长”，预计2020-2021年磷酸铁锂 电池装机量为35.5GWh、66.5GWh，相对2019年实现两年两倍增长幅度。

  电驱动轴指“电机+电控+减速器”或相类似的电机电控与其他部件的集成产品。在行业对产品体积、重量、成本降低的要求下，电机、电控功能集成化是行业确定 性发展趋势。

  通过在封装板中集成更多的器件和功能，可节约重复的电子元件，根据GKN和 博世数据，电驱动桥大大降低了体积、质量、成本，提升了产品效率：

  GKN于2002年推出了电力驱动单元电驱动轴产品eDrive系统，19年7月份公司 eDrive系统累计销量达到100万台。公司2019年量产的最新eDrive电力传动系统单 元电机、逆变器和减速箱置于同一封装空间，目前其意大利布鲁内克、上海、浙江 平湖工厂在推进eDrive的生产。公司上海生产中心落户于公司与华域汽车的合资企 业上海纳铁福传动系统有限公司，根据GKN预计，2025年在中国地区的eDrive年 产量将达到100万个单元。

  2014年GKN为宝马i8生产了世界上第一个量产的两速电驱动轴，目前公司在进 行下一代电驱动轴产品AceDrive的研发。公司下一代电驱动轴产品预计于2023年 投入生产，根据GKN官网预测数据，与目前同种类型的产品相比，可降低25%的成本和体 积、20%的重量，并提升10%的效能。

  博世电驱动轴产品eAxle将电机、功率电子模块和减速箱集成为一体，原预计 于2019年左右开始量产。博世电驱动轴具体产品系列可实现的输出功率范围为50300kW，扭矩范围为1000-6000Nm，电机的最大速度为16000rpm。

  博世电驱动轴eAxle使得整个电驱动轴成本更低、体积更小、效率更加高：（1） 高度集成化：博世将动力电机、功率电子模块和减速箱合三为一，三者体积降幅约 20%，150 kW产品重量约90kg；（2）成本的降低：高度集成能够大大减少接口和组 件，如连接器、冷却组件、高压电缆；（3）更高的效率：博世eAxle的高效率与高 效零部件使用有关，也受益于高压电缆、插头和冷却机组等零部件精简后的效能损 失降低；（4）极高的灵活性：产品零部件具备极高的灵活性，平台化设计使得不 同功率的产品可快速开发并适配于不同车型。

  国内方面，华域汽车于17年10月份发布了重要的公告，拟与麦格纳全资子公司麦格纳科 技公司共同投资设立投资设立华域麦格纳电驱动系统有限公司，其中华域汽车持股50.1% ，麦格纳科技公司持股49.9%。华域麦格纳基本的产品为电驱动轴，已成功获 得上汽大众、一汽大众关于大众全球电动汽车平台MEB平台电驱动系统总成相关产 品的定点意向书。根据华域汽车19年中报，华域麦格纳MEB项目在稳步推进，并 已获得通用BEV3电驱动定点。

  电动汽车与传统燃油车传动机构不一样。发动机转速范围窄，要借助更多的 变速档位，而电机转速范围广，决定了其传动机构的不同：传统汽车发动机在低转 速下无法输出转矩，高转速下最大输出转矩急剧降低，可工作范围较窄，典型范围 1000-4000rpm，故需要变速器和离合器；而电动汽车电机在低速甚至零转速下也 可输出大扭矩，工作范围广，一般可达0-15000rpm，即使没有变速器和离合器， 电动汽车也可正常运行。

  受技术及供应链成熟度制约，目前电动汽车多使用单级变速器。单级变速器结 构简单，成本较低，由于没有换档产生的动力中断，驾驶更加舒适，但由于速比固 定，为了避免电机超速，车辆最高车速受限，车辆高速行驶时中后段加速能力一 般。但从提升整车效率趋势来看，我们看好多档位变速器前景：相较于固定速比的 单级变速器，多档位变速器可以通过一档高速比提供启动时的大扭矩，高速档的小 速比提高车辆最高时速，同时可优化降低电机转速，有助于改善整车NVH性能，通 过控制换档策略也能让电机更多工作在高效率区间，从而降低能耗、增加续航里 程，同时更有利于实现整车企业平台化设计要求。

  根据舍弗勒、采埃孚数据，相较单级变速器，多档位变速器产品可降低能耗56%：

  （1）根据舍弗勒数据，使用两档电驱动轴的电动汽车在动力性和经济性上更 有优势。在动力总成不变的情况下，采用两档电桥比采用一档电桥的电耗可以降低 6.3%，电池容量可以减少8%，续航里程增加6.4%。

  （2）2019年7月，采埃孚在全球技术日上展示了其电动乘用车两档变速器， 在70km/h的速度下可进行换档：一档用来进行低速行驶及应对超车或爬坡等需要 更多扭力输出的情况，二档用于高速巡航或在相对稳定速度无需额外扭力输出下， 降低电机转速从而降低能耗水平。根据采埃孚数据，与单级变速器相比，续航里程增加多达 5%。

  从两档变速器的应用来看，宝马i8率先为驱动前轮的电动机单独装配了一台两 档变速箱，长城WEY P8、长安CS75 PHEV后轴安装了舍弗勒两档电子驱动桥， 上汽荣威Marvel X采用了自主研发的两档变速器，2019年9月保时捷投产的首款纯 电动轿跑Taycan也使用了两档变速箱。

  国内供应商方面，2020年1月份，万里扬发布公告，与博世合作开发应用于电 动和混合动力汽车的无级变速器技术和产品等相关事项达成一致意见。博世压力钢 带式CVT则具有低成本、换档平顺性以及可使传动系统处于优良效率点的优势，与 博世进行合作，有利于提升其ECVT和混合动力变速器的技术水平。

  2019年，公司成功开发了应用于纯电动汽车的首款无级变速器产品ECVT，其 优势有：①电动车通过实现无极调速，电机可工作在高效区域，从而提升整车系统 效率，提高续航里程；②电动车通过实现无极调速，使得电机在基本保持现有功率 前提下，降低整车对电机扭矩需求，从而降低整车系统成本；③电动车通过实现无 极调速，使得电机可一直工作在中低转速区域，从而提高整车NVH性能。

  汽车制动系统是汽车底盘系统的主要构成之一，传统汽车制动系统从初期的机 械制动后迎来了液压制动，液压制动得到普遍应用后，制动系统上添加了ABS、 ESP、ACC等附加装置，线控技术（x-by-wire）系统应运而生。

  线控制动是用电系统来替代传统的机械或者液压系统线控制动技术，可分为电子液压制动系统 EHB与电子机械制动系统EMB。EHB是一种从传统制动向纯电子 制动的有效的过渡方案，它保留了原有的液压制动系统，并用电子踏板模块代替了 传统的制动踏板，利用传感器感知驾驶者踩下刹车的力度和速度，并将信号处理之 后传给制动泵中的电机，在机电放大机构的驱动下，推动制动泵工作，从而实现电 控制动。

  EHB主要性能特点如下：（1）较短的时间内完成精准调节，制动时间短；（2） EHB对每个制动轮缸的压力进行单独控制；（ 3）传统制动系统若长时间使用后机械 特性会发生变化，而EHB可通过加入相应的控制算法对制动踏板部件机械特性的变 化进行补偿；（4）EHB取消了传统制动系统中的部分管路系统、液压阀、真空助力 器等元件，节省空间。

  由于EHB再生制动能力强，可有效提升新能源车续航里程，EHB是新能源汽 车的首选。

  再生制动是能量回收过程，指利用电机反向拖转产生能量，提供再生制 动力，从而将机械能转换成电能储存在电池中的过程。EHB制动建压过程与制动踏 板之间没有直接的联系，线控制动系统通过记录驾驶员踩下的制动踏板行程和踏板 力，计算得出驾驶员希望得到的减速度，驱动电机优先介入进行制动，在制动减速 度不足时则使用液压制动进行补偿。解耦式的制动系统由于优先使用电动助力，能 尽可能实现最大限度的制动能量回收。

  国外主要的制动系统供应商主要分布在欧洲、美国、日本，主要竞争者为博 世、大陆、采埃孚天合、日立等，目前各个跨国供应商都在推出EHB与ESC/ESP 结合的总成单元。博世iBooster于2013年推出；大陆集团EHB制动代表产品为2011 年推出的MK C1，集成了ABS/ESC的功能；采埃孚天合2015年10月公布了集成制 动控制系统IBC，实现了ESC控制器、制动助力器、电子控制制动器的一体化，实 现25-30%轻量化；日立代表产品为电动型控制制动器 e-ACT。

  从目前推出的产品来看，EHB产品优势明显，以博世iBooster为例：（1）不 依赖于真空源，解决了真空制动助力器线）将iBooster与ESP 组合下，可实现几乎100%的制动能量回收，能使电动车续航里程增加20%；（3） 在驾驶辅助和自动驾驶领域方面，可明显缩短紧急自动制动时的制动距离，有效提 高驾驶的安全性；（4）踏板可调，提升刹车的舒适性。

  从应用来看，博世iBooster在大众、通用车型及Model 3、吉利领克01. 蔚来ES8 、上汽Ei5等车型上已得到了较为广泛的应用。在市场的较高接受度下，博世 也在加大iBooster产品产能：17年8月，博世亚太地区首个智能化助力器iBooster生 产基地在南京动工，据博世中国、marklines信息，博世计划投资7.7亿元建设两条 生产线年投入生产，初期项目年产能为40万件，到2024年将超过300万件。

  拓普集团是一家专业从事汽车动力底盘系统、内饰隔音系统、智能驾驶控制系 统等领域研发与制造的汽车零部件企业，公司通过募投项目计划投入19.6亿元，于 宁波市北仑区建成后将形成年产150万套汽车智能刹车系统IBS的生产能力。根据 公司18年年报和19年半年报，公司IBS目前仍处于验证和市场预推广阶段，公司预 计该项目到达产状态还需延长建设期至2022年5月左右。

  根据华域汽车18年年报，公司旗下从事汽车底盘系统及零部件业务的全资子公 司上海汇众汽车制造有限公司已成功研发Ebooster（电控助力器）和主动蓄能器等 产品，并获得北汽新能源、比亚迪汽车的定点。

  此外，伯特利主营机械制动和电控制动在内的汽车制动系统产品，包括盘式制 动器、轻量化制动零部件、真空助力器、电子驻车制动系统EPB、制动防抱死系统 ABS、电子稳定控制系统ESC、线控制动系统WCBS等。公司在机械制动系统产品 和电控制动系统产品方面均具备自主正向开发能力，是目前国内少数拥有自主知识 产权、能够批量生产电子驻车制动系统、制动防抱死系统及电子稳定控制系统等电 控制动产品的自主品牌企业之一。2018年公司电控制动产品销售73.5万套，同比增 长96.8%，实现营收7.2亿元，同比增长96.3%。

  法规约束、需求驱动下的一些增效细分子行业蕴含着极大的弹性，加之其兼具 高确定性，往往是绝佳的投资品种。降耗本质就是增效，以油耗法规为例，我国日益严苛的油耗法规对汽车行业技术路径演变产生了深刻影响，加速了节油技术的普 及：比如过去几年我们看到了涡轮增压渗透率的提升、DCT/CVT的长足发展、电 动转向系统EPS逐渐成为车企的必选等。而行业变革也带来了投资机会：受益于 EPS需求提升，耐世特13年起业绩高速增长，13年10月初至18年1月初，在业绩拉 动下公司股价涨幅超过700%。

  为应对汽车燃料消耗快速增长及由此引起的能源和环境问题，我国从2001年开 始启动汽车燃料消耗量标准及政策的研究，建立了相对完善的汽车燃料消耗量标准 体系。工信部相继制定、发布并实施了GB 19578《乘用车燃料消耗量限值》和GB 27999《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》等一系列有关汽车燃料消耗量试验方 法、限值和标识的重要标准。通过制定分阶段的油耗法规，引导汽车产业技术的进 步和销量结构的改善：

  第一、二阶段（2005-2011）：2004年我国首个强制性汽车燃料消耗量管理标 准《乘用车燃料消耗量限值》（GB19578-2004）发布，标准分两个阶段实施。油 耗限值的第一阶段是我国汽车燃料经济性标准从无到有的第一步，多数小型车无需 改动或略加改动便能满足限值的第一阶段要求。

  第三阶段（2012-2015）：2 011年第三阶段标准《乘用车燃料消耗量评价方法 及指标》（GB27999-2011）发布，目标为到2015年全社会燃耗平均达到6.9升/百 公里左右。第三阶段燃油限值分步实施，到2015年全面实行燃油消耗限值标准。在 此期间，将对符合各阶段燃油限值标准的车企实行税收优惠。

  第四阶段（2016-2020）：2014年第四阶段标准《乘用车燃料消耗量限值》 （GB 19578-2014）和《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》（GB 27999-2014） 正式发布，于2016年1月1日起实施。标准规定，我国乘用车平均燃料消耗量水平 在2020年下降至5 L/100km左右，所有乘用车企业必须满足企业平均燃料消耗量目 标值要求。

  此外，工信部委托中国汽车工程学会发布了《节能与新能源汽车技术路线 图》，进一步量化了未来节能汽车降耗路线年乘用车新车平均 油耗降至4L/100km、3.2L/100km，油耗目标将更加严苛。而根据2017年4月份工 信部对2016年企业平均燃料消耗量情况的公告，2016年95家国产乘用车企业中65 家企业完成了2016年度油耗目标值，30家企业未达标，达标率仅68.4%，27家进 口乘用车企业仅14家完成目标，达标率仅48.2%。

  我国严苛的油耗法规要求深刻影响了汽车产业的发展，加速了节油技术渗透。面对日益严格的油耗法规，汽车企业采取的降耗手段主要有使用高效率的发动机、 汽车轻量化技术、先进变速器、混合和电池电动技术等，过去几年我们看到了涡轮 增压渗透率的提升、DCT/CVT的长足发展、电动转向系统EPS逐渐成为车企的必 选等。

  在油耗压力下，涡轮增压、缸内直喷、VVT、电控热管理逐渐成为车企的普遍 选择，三缸机成为通用、本田、福特、宝马、吉利等企业的重要路径选择。

  以涡轮 增压为例，15-19年其渗透率大幅提升，根据中机中心数据，2015年至2019年，我 国传统乘用车中涡轮增压车型比例由24.1%大幅提升至56.8%。

  由于良好的节油性，DCT/CVT得到了长足发展 与传统的手动变速器相比，自动变速器由于操控简单、驾驶舒适性好，渗透率 加速提升，逐渐成为市场的主流。以国内CVT为例，由于其具有最佳的燃料经济 性、油耗低，同时结构相对比较简单紧凑、成本低，过去几年得到了长足的发展。根据中机 中心数据，渗透率总体上处于上升趋势，15年、16年、17年、18年及19年1-2月， 我国广义乘用车重CVT渗透率分别为11.2%、13.6%、16.9%、19.8%、20.6%。我 们估计，CVT方面，未来通用、丰田、本田、上汽乘用车、长安自主、吉利、长 城、上通五菱都或有提升。

  由于车企各种节油技术的采用，根据工信部数据，16-18年我国乘用车整备质 量持续上升，单车整备质量由1410kg上升至1456kg，但百公里油耗由6.43L下滑至 5.80L，下降幅度达9.8%。

  行业变革也带来了投资机会，降耗压力逐渐增大下，电动转向系统由于相比于 机械液压助力转向系统（HPS）和机械转向系统（MS）而言更具节油性，逐渐成 为车企在转向系统中的必选，国内的渗透率快速提升，耐世特便是其中一个典型代 表。

  受益于公司EPS业务持续向上，耐世特12年后的几年业绩持续高增长，公司股 价大面积上涨。2013年10月7日，耐世特汽车系统集团有限公司在香港主板上市，当 日收盘价2.57港币。13年10月7日至15年5月26日，公司后复权股价涨至9.95港 币，涨幅高达287%，PE TTM估值由14.1提升至19.6倍；13年10月7日至18年1月9 日，公司后复权股价涨至21.1港币，涨幅高达722%，PE TTM估值由14.1提升至 19.7倍。13年上市后至15年年中股价阶段性高点，估值有一定提升，但股价上涨主 要由业绩拉动，而15年年中至18年年初股价的历史高点，公司估值基本不变，股价 基本由业绩拉动。

  降本增效是行业永恒追求，而新能源汽车这一新兴行业对此诉求更强。考虑到 相关子领域行业空间、确定性等，我们提议关注电池系统减模组化、电芯材料减钴 化、电驱动轴、多档位传动机构、电子液压制动系统等领域。我们推荐宁德时代 （无模组化）、德方纳米（磷酸铁锂无钴化）、万里扬（多档位传动机构）、华域 汽车（电驱动轴、电控制动）。

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